§ 08 INBOUND CYCLE · macro 時序

訪日週期感度

21 年 7 倍成長、COVID -87% 一年 / 4 年破歷史最高——訪日 cycle resilience 強。 thesis 風險 5「-50% 連 2 年」5 年累積機率僅 ~3% tail risk、ARR 影響 -10-15%（Fixed 占 74.4% 結構保護）。

§ 8.1

21 年訪日 cycle 歷史

出處：日本政府観光局（JNTO）月次統計、2025 年為推估

21 年累積成長

7×

2003 521 萬 → 2024 3,687 萬、年化 +10% CAGR、結構性上升趨勢

COVID 抗壓性

4 年

2020 -87%、3 年回到 2019 水平、4 年破歷史最高 = resilience 強

2024 vs 2019

+16%

客源多角化、不再單一依賴中国（中国比例 25% → ~13%）

§ 8.2

3 層傳導機制

直接傳導

預約 traffic → SC Variable Income

訪日 +X% → 全 OTA 預約数 +X% × α →
Variable Income +X% × ~30%

FY26 Q2 Variable Income +18.6%
↑ 訪日 +12-15% × 1.5×
（變動收入 amplify）

間接傳導 A

IT 投資餘力 → SC 採用率

訪日 ADR ↑ + 客室稼働率 ↑ →
旅館収益 ↑ → SaaS 投資餘力 ↑ →
HotelTech 普及率 + ARPU upsell

5 年 SC 普及率 35% → 50%、訪日順風直接拉抬

間接傳導 B

旅館生存率 → addressable

順風期間：歇業速度減緩、新規開業 ↑
逆風期間：歇業加速 ↓
HotelTech addressable 設施數變動

訪日 +1,000 萬人累積 ≈ +5,000-8,000 軒（民泊 + 新興 boutique）

§ 8.3

5/10 年 3 情境推估

政府目標 base + 多情境分析：

Bull · 政府目標達成

2030 年 6,000 萬人

6,000萬

10 年 = 7,500 萬

中国訪日回復 + 韓国 / 台灣 / 東南亞 + 米欧長期 + 円安維持

TEMAIRAZU FY30:
Variable Income ¥330M（+50% from FY26 Q2）
ARR ¥30 億+

Base · 萬博後緩降

2030 年 4,500 萬人

4,500萬

10 年 = 5,500 萬

萬博 -10%、之後 +3%/年 cycle 平均

TEMAIRAZU FY30:
Variable Income ¥285M（+5%）
ARR ¥25 億

Bear · 地緣 + 円高

2030 年 3,500 萬人

3,500萬

10 年 = 4,200 萬

中国訪日構造的減 + 地緣政治緊張 + 円高（USD/JPY 130）

TEMAIRAZU FY30:
Variable Income ¥193M（-30%）
ARR ¥22 億

訪日 macro 與套裝化威脅是 thesis 的兩個獨立軸、不是替代關係。 Bear 情境 = 兩個壞訊號疊加。

§ 8.4

萬博後反動場景（2026-2027）

期間	訪日数 YoY	関西エリア	Variable Income YoY	Fixed Income YoY	ARR YoY
FY26 H2（萬博下半）	+15%	+30%	+10%	+8%	+8.5%
FY27 H1（萬博後半）	-15%	-25%	-10%	+5%	+1%
FY27 H2	-5%	-15%	-5%	+5%	+3%
FY28（趨勢回歸）	+5%	–	+3%	+6%	+5%

意涵： 萬博後反動會出現 1-2 季 ARR YoY < +5%——已超過 thesis 監控規則「Fixed Monthly Income YoY < +5% 連 2 季」警戒閾值。但這是 macro driven、不是 JIDO 採用 / 業務基底惡化。 Phase 4 重評時要區分 macro 反動 vs 結構性弱化。

§ 8.5

thesis 風險 5「-50% 連 2 年」機率推估

觸發場景

機率分布

5 / 10 年

單年 -20%（萬博反動）

~30% / ~50%

單年 -50%（pandemic / 地緣極端）

~5% / ~10%

連 2 年 -50%（thesis 風險 5）

~3% / ~8%

單年 -30-40%（2008 リーマン級）

~10% / ~20%

5 年累積 -50% 連 2 年機率 ~3% = thesis 風險 5 屬於 tail risk、不是 base case。但結合接班斷層 / Booking Premier 失去等其他黑天鵝、累積 catastrophe risk 不可忽略。

§ 8.6

對 thesis 估值的影響

情境	訪日 5 年觀察	TEMAIRAZU ARR 5 年	對應估值
Bull	6,000 萬人達成	¥30 億	¥4,200/股（樂觀）
Base	4,500 萬人	¥25 億	¥3,500/股（中位）
Bear	3,500 萬人 + 套裝	¥22 億	¥3,100/股
Tail（風險 5）	-50% × 2 年	¥18 億	¥2,500/股

本檔推估 Tail 情境 ¥2,500/股 vs thesis 既有 Tail ¥1,000-1,200 = 較 thesis 樂觀。差別在於 thesis Tail 假設三重黑天鵝同時（渡邉退任 + Premier 失去 + 訪日 -50%）、本檔只算訪日單一影響。 單一 macro 風險不會把 TEMAIRAZU 打垮、是疊加才會。